对于一个转轨国家来说，起飞是一个特殊事件，降落是一个必然事件，迫降是一个概率事件。当前，中国经济正在告别高增长时代，逐渐进入增长达峰、债务达峰、人口达峰、房地产达峰、国际贸易条件及技术转移红利达峰后的各种因素叠加的特殊周期，总量问题与结构性问题交织，短期矛盾与长期矛盾纠缠。从微观上寻觅机会，未来十年，大众消费市场、银发经济领域、不良资产处置、企业资金出海，是中国为数不多的四大赛道。债务出清周期是不良资产处置的牛市，但它不是人人都能参与的牛市。每个国家的文化、债务特征、破产法案及相应的司法制度不同，债务出清的速度和方式也有很大的差异。资产出售、债务重整、破产清算，这三大细分市场的热度与风险有差异。比如，2007年美国次贷危机爆发后，家庭部门的债务基本上按照市场原则“暴力”出清。美国个人破产法成熟，很多家庭次贷违约后迅速进入破产程序。房地美、房利美、贝尔斯登等大型金融机构获得了美联储和联邦政府的借助，进行债务重整。所以，在这轮债务出清中，家庭和中小企业侧重于破产清算，大型企业侧重于债务重整。1990年泡沫危机后，日本不少企业破产，但日本企业债务出清速度要比美国慢。不少日本企业的资产负债表被击穿，他们选择隐匿资产缩水的情况，通过变卖资产，计提利润，坚持还贷款，避免银行重新评估资产，导致东窗事发，被挤兑而破产。当时，不少日本企业财务造假。所以，在这轮债务出清中，日本的资产出售市场更火热。日本家电、电子企业纷纷出售终端业务，其中不少被中国企业买下。海尔收购三洋在东南亚的白电业务，联想收购了日本电气的PC业务，长虹收购了三洋电视业务，海信收购了夏普墨西哥工厂和美洲除巴西以外的电视品牌授权，创维收购了东芝生活电器业务，美的收购了东芝家电业务。当前处于过度借债阶段，地方政府债务100万亿左右（40万亿显性债、50多万亿城投债）、家庭部门债务77万亿（房贷38万亿）、非金融企业部门债务150万亿元（剔除城投债），三项合计超过300万亿的债务，是不良资产处置的巨大潜在市场。其中，房地产债务是不良资产处置的“重头戏”。房地产有息债务一共53万亿，剔除38万亿房贷，剩下15万亿左右的开发商银行贷款。但银行贷款只是开发商债务的冰山一角，大头是交楼和合约负债。当前，不良资产业务主要瞄准那些正在陷入流动性麻烦的开发商，一些房地产企业以及相关的企业在等钱续命。在这个市场中，有人在找钱、有人在找人、有人在找项目，一些金融机构去中东找金主，试图引入中东财团抄底国内资产。最近，万达的核心资产大连新达盟商管公司被5家投资机构联合收购，万达商管集团在此交易中获得600亿元的流动性，代价是付出了60%的股权。参与收购的5家投资机构中，有美资背景的Ares Management、亚洲私募股权投资公司太盟投资、中国央企中信集团旗下的中信资本，还有中东财团——阿联酋财政部控股的阿布扎比投资局和穆巴达拉投资公司。可以预测的是，未来十年内，中国相当大一笔资产将易主，不少私人资产将被实力雄厚的中资财团、外资财团收购，富有阶层的资产所有权格局将有所改变。不过，中国这轮债务出清的效率不足。一方面房地产市场走向不确定，价格调节债务出清还任重道远，今年地方政府可能默许开发商更大力度降价卖房子，加速资产出售和销售回款；另一方面中国破产法案以及相应的司法程序不完善，同时顾虑社会风险，司法推进债务重组或破产的行动缓慢。未来，资产出售市场将不断扩大，机会最大，风险也大；债务重整市场，操作难度大；破产清算市场规模较小，相对鸡肋。债务出清的效率不足和不确定性会加大不良资产处置的风险。一些企业可能错过债务出清的窗口期，资产价格持续下跌导致资不抵债，最终陷入实质性破产但司法程序上又难以破产的地步。而一些接盘的企业也可能低估了各种不确定，被卷入债务“纠缠”中难以自拔。不良资产处置市场充满机会也充满风险。在债达峰后，在债务出清但不顺畅的时代，抄底中国资产吃的是资源饭，既是技术活，更是关系活。这是“人精”才能干的事。企业出海和资金出海，是中国未来四大赛道之一。有两个核心动因：一是中国经济正在告别高增长，增量时代逐步转化为存量时代，内卷压力越来越大。如今，中国企业面临一次前所未有的出海机遇和挑战。中国为世界提供了30%的产能，但只贡献了14%的消费。在国内需求不足和外贸条件紧缩的情况下，大量的产能需要出海。二是受中美关系转向和国际贸易条件紧缩的压力，将工厂迁移到海外以获取稳定的外贸订单。从主动策略的角度，只有将部分产业转移到海外，才能保持稳定的贸易关系，并从中获取订单和先进技术，一些国有企业也在悄悄地布局海外。目前，中国企业出海的目的主要是越南、泰国、马来西亚、印度等亚洲新兴国家，以及墨西哥。这些国家受益于中美关系转向的巨大红利，目前发展势头强劲。不过，这些国家都不是成熟的经济体，企业出海需要实体考察，认真分析当地的营商环境、政策配套、基础设施、产业格局、土地租金、工人工资、工人效率、罢工水平以及税收成本。中国企业出海具备两大利器：一是成熟的“内卷”法则；二是发达的消费类应用。资金出海与企业出海的逻辑类似。随着宏观经济告别高增长，加上高度借债引发低通胀，央行将持续降息以化债，中国正在进入资产荒时代，大类资产收益率超过3%罕见，房地产和股票投资面临亏损，存款、国债收益率持续下降，在此类标基础上的保险、基金和银行理财的收益率也将不断下降。当前，美元储蓄、十年期美债、美元储蓄保险这三大稳健资产的年收益率都在4%-7%之间。境内外的收益率差很自然驱动资金出海。当前是中国家庭调整资产配置的历史性关键性窗口期。家庭资产配置将转向安全性、流动性和对冲性资产，全球化配置、多币种对冲是一个重要趋势。当一个经济体长期增长趋势改变，总需求增速放缓甚至下降时社会下沉、中产塌缩、消费降级，从而积累了一个庞大的大众消费市场。消费心态转向低调务实，放下面子，追求里子，去大牌化，去奢侈化。做大众消费市场，其实就是做性价比。如何把性价比做到极致？根本上来说就是把供应链做到极致。再看中国，近些年大众消费趋势很明显，中产下沉，消费降级，中产品牌干不过大众品牌。如拼多多崛起，股价大涨，增速超过淘宝天猫和京东；瑞幸咖啡销售额超过星巴克，蜜雪冰城遍地开花，喜茶和奈雪被迫降价。理发店几千充卡消费少了，香港购物团消失了，国际学校退学多了，大大小小直播带货成气候了，全国各地乡村游热起来了。当前，老年人活力四射，年轻人萎靡不振；女人敢试敢玩，男人低头抽烟。受经济和非经济因素影响，中产遭受需求和供给两端被冲击。中产大部分资产配置在房地产和股票上，这两类资产在过去三年可能缩水30%-40%。中产的就业阵地，如房地产、教培、互联网、金融，以及广大个体户、小企业，遭遇重创，大厂裁员，门店关闭，收入下降，消费谨慎。大众消费市场是中国未来20年比较确定的不可多得的大机会。银发经济是经济减速、老龄化时代“唯二”比较确定的大机会。通常，当一个经济体步入老龄化、深度老龄化阶段，政府财政支出逐渐转向家庭福利，尤其是养老金。换言之，大量的税收和政府债务融资转移到退休老人手上。退休老人的消费能力、预期和偏好，对经济增长和结构性机会影响很大。政府对养老金的投资力度基本上决定了老年人的消费能力。我们看一个关键指标，叫养老金替代率。养老金替代率指的是养老金占工资的百分比，假如一个人退休前的工资是10000，退休后的养老金是6000，那么养老金替代率就是60%。它能够衡量老人退休后的生活水平落差。世界银行组织建议，要维持退休前的生活水平不下降，养老替代率需不低于70%。目前，中国养老金替代率大概是41%，国际劳工组织建议养老金替代率最低标准为55%。另外，中国养老金存在“三轨制”，农村老人每月领取两三百元，职工平均养老金是农民养老金的17倍，体制内平均养老金是农民养老金的20多倍。最后值得关注的两个市场：一是跨国养老。日韩不少老人去泰国等东南亚国家养老，中国东北老人去海南养老，未来也可能去东南亚，这部分主要是较高收入退休老人。二是老龄化时代的投资机会，日本、欧洲、美国在股票投资上的风险偏好差异很大，但无一例外地将保险（储蓄、养老和重疾）和养老金的配置比例提高到26-30%。